Špekulácie hýbu cenami plynu aj elektriny

Speculators exploited the collapsing winter-summer gas spread, driven by EU storage mandates, the end of Russian transit via Ukraine, and geopolitical risks. Heavy buying of summer futures and winter shorting pushed the spread below -6 EUR/MWh. Prices hit two-year highs in February before falling 20% as speculators took profits, while shifting policies and US-Russia peace talks kept uncertainty high.

V tomto sa riadia trhovými, fundamentálnymi faktormi, ktorých základom je vzťah medzi dopytom a ponukou. Obe strany tohto vzťahu sú v súčasnosti pod silným geopolitickým vplyvom a politickým tlakom. Toto mimoriadne priťahuje špekulantov, pretože to spôsobuje oveľa vyššiu volatilitu než bežné, celkom predvídateľné fundamentálne faktory ako počasie, očakávaná spotreba, možnosti dodávky a podobne.

ZÁPORNÝ ZIMNO-LETNÝ SPREAD

Začiatkom novembra minulého roku sa zimno-letné spready, teda rozdiel medzi cenou zimného sezónneho produktu Win-25 a letného sezónneho produktu Sum-25, začal prepadať do záporných hodnôt. Výška tohto spreadu je dôležitá nielen pre prevádzkovateľov zásobníkov, ktorí od neho priamo odvíjajú svoje očakávanie výnosov z predaja svojich kapacít, ale aj pre obchodníkov a dodávateľov, ktorých tento rozdiel priamo motivuje k tomu uložiť cez leto za lacnejšie peniaze letný plyn do podzemných zásobníkov plynu a cez zimu ho odtiaľ ťažiť a za vyššiu cenu dodávať zákazníkom, alebo predávať na trhu.

Tento mechanizmus vznikol hlavne kvôli sezónnosti v odbere plynu, ktorý cez leto prudko klesá a cez zimu zasa kvôli vykurovaniu prudko stúpa. Zásobníky tak do veľkej miery kompenzujú tieto výkyvy, keďže cez leto dokážu množstvo plynu prijať a uskladniť a cez zimu zasa poskytnúť do sústavy. Záporné ceny tento princíp zásadne narúšajú.

Nie je náhoda, že k preklopeniu do záporu došlo práve začiatkom novembra. V tomto období obvykle už väčšinou dochádza k preklopeniu z vtláčania na čerpanie kvôli tomu, že teploty klesajú a stúpa dopyt po plyne na vykurovanie. Počas minulého novembra sa tempo čerpania v porovnaní s minulými dvomi rokmi značne zrýchlilo kvôli nižším teplotám. Kým v predchádzajúcich dvoch rokoch neklesol na konci novembra stav zásob v európskych zásobníkoch pod 92 %, 30. novembra 2024 v nich bolo 85,5 %.

Meteorológovia predpovedali, že prichádzajúca zima síce nebude extrémne studená, no mala by byť chladnejšia ako dve predchádzajúce. To znamenalo ešte väčšie vyčerpanie zásobníkov.

Ukrajina konzistentne trvala na tom, že s ruským Gazpromom nepredĺži zmluvu o tranzite ruského plynu do Európy, čo zvyšovalo pravdepodobnosť, že tento plyn bude chýbať počas silnej zimnej spotreby aj počas letného vtláčania. Hoci je možné tento plyn nahradiť importom LNG, na tomto trhu existuje silná konkurencia ázijských krajín, takže nie je istota, či a za aké ceny bude možné v prípade potreby získať dodatočný LNG.

USA pridali na zoznam sankcií ruskú Gazprombank, cez ktorú tiekli platby za ruský plyn putujúci do Európy. Táto banka bola mimoriadne dôležitá, pretože konvertovala cudzie meny na ruble a umožňovala tak naplniť Putinov dekrét z marca 2022 o tom, že za ruský plyn je možné platiť iba v rubľoch. Hrozilo teda dokonca predčasné zastavenie tranzitu ruského plynu do Európy.

Koncom novembra Európska komisia potvrdila platnosť čiastkových aj finálnych cieľov pre naplnenosť európskych podzemných zásobníkov plynu pre rok 2025. Navyše však pridala odporúčanie, aby sa jednotlivé krajiny snažili v zásobníkoch udržať väčšie množstvo plynu. Cieľ 50 % k 1. februáru 2025 odporučila zvýšiť na 55 % a cieľ 30 % k 1. máju až na 45 %, a to pre prípad vyššieho dopytu a/alebo zníženej ponuky počas leta 2025. Zároveň nebolo uvedené nič o predĺžení platnosti týchto cieľov na rok 2026 a ďalšie.

Všetky tieto faktory, teda koniec ukrajinského tranzitu, rýchle vyprázdňovanie zásobníkov, možná chladnejšia zima, nestabilná geopolitická situácia kvôli rusko-ukrajinskému konfliktu a hlavne povinné prísne skladovacie ciele končiace rokom 2025, si investičné fondy vyhodnotili tak, že cez leto 2025 prudko stúpne dopyt po plyne na vtláčanie, pričom – a teraz príde pointa – európski obchodníci a dodávatelia budú musieť plyn natlačiť do zásobníkov nech to stojí, čo to stojí. Teda aj za cenu strát, ktoré pritom utrpia.

Túto súhru faktorov špekulanti geniálne využili. Seb Kennedy z EnergyFlux vo viacerých svojich článkoch ukázal, že v tomto exponovanom období dochádzalo k silným nákupom letných futures, hlavne augusta a septembra 2025, a súčasne s tým dochádzalo k silným predajom zimných futures, hlavne októbra a novembra 2025. Letný produkt Sum-25, ktorý sa dodáva v období marec až september 2025, tak prudko rástol, pričom rast zimného produktu Win-25, ktorý sa dodáva v období október 2025 až marec 2026, bol značne tlmený. To viedlo k tomu, že zimno-letný spread klesol počas novembra pod -4 EUR/MWh.
 

Obrázok č. 1: Zimno-letný spread pre rok 2025 v EUR/MWh a ceny zimného (Win-25) a letného (Sum-25) produktu pre TTF

Zdroj: ICE

Obrázok č. 2: Tok LNG, nórskeho, ruského, afrického a azerbajdžanského plynu do Európy v mcm/d

Zdroj: ALSI, ENTSO-G

PRELOM ROKA: POČASIE A UKRAJINA

V prvej polovici decembra sa pokles teplôt zastavil a mierne sa oteplilo. Deeskaloval tiež konflikt na Blízkom východe.

Obavy z predčasného ukončenia tranzitu ruského plynu do Európy tiež pominuli, keď ruský prezident Vladimír Putin vydal nové opatrenie, ktorým zmenil a doplnil dekrét z marca 2022. Podľa novej úpravy je možné využívať aj iné banky ako sankcionovanú Gazprombank, alebo platiť iným spôsobom, na ktorom sa dohodne ruský dodávateľ so zahraničným kupujúcim. Po novom je tiež možné započítavať vzájomné dlhy.

Nemecký „Dunkelflaute“ a blížiaci sa koniec ukrajinského tranzitu ruského plynu do Európy však ešte pred Vianocami dodali cenám podporu. Koniec ukrajinského tranzitu potvrdil Putin, keď 19. decembra vyhlásil, že nebude uzatvorená žiadna dohoda na tranzit ruského plynu cez Ukrajinu od nového roku.

Obchodníci sa zľakli, akoby to bola pre nich nová správa, a zintenzívnili hedžing. Neúspešné snaženie slovenského premiéra Roberta Fica iba potvrdilo koniec tranzitu a spolu so slabším vetrom a nórskym výpadkom to tlačilo ceny plynu aj elektriny koncom minulého roka nahor. Mierne oteplenie, silnejší vietor a hlavne fakt, že okrem Podnesterska nemal po skončení ukrajinského tranzitu začiatkom tohto roku s dodávkami plynu nikto problém, umožnili cenám mierne klesnúť.

GEOPOLITIKA A ŠPEKULANTI PREVZALI V JANUÁRI TAKTOVKU

V polovici januára však poskočili ceny opäť prudšie nahor. Rusko obvinilo Ukrajinu z toho, že sa pokúsila zastaviť tranzit ruského plynu do Európy cez TurkStream tak, že vyslala deväť útočných bezpilotných lietadiel na kompresorovú stanicu plynu v obci Gai-Kodzor, ktorá plynovod tlakuje. Kremeľ vyhlásil, že všetky drony zničil a padajúce úlomky spôsobili len zanedbateľné škody.

Dodávky plynu ovplyvnené vôbec neboli. Ukrajina sa k útoku neprihlásila a niektoré médiá spochybňovali, že k takej akcii vôbec došlo. Cez TurkStream tečie do Európy asi 50 miliónov m³ denne. Plynom zásobuje hlavne Balkán, Maďarsko a od 1. februára oficiálne aj Slovensko.

Útok prišiel navyše spolu s novými americkými sankciami, tentoraz vyložene zameranými proti ruskému exportu LNG aj ropy. Doteraz sa totiž sankcie zameriavali skôr na znižovanie ruských ziskov. Európa tiež pripravovala ďalší balík sankcií. Desať krajín navyše vyzývalo k tomu, aby bol import ruského plynu a LNG úplne zakázaný. K tomu však zatiaľ nedošlo.

V poslednej januárovej dekáde došlo k zaujímavému javu. Kým ceny letných produktov rástli, ceny zimných produktov klesali. Tento vývoj poslal 30. januára zimno-letný spread na rok 2025 až na rekordných -6,24 EUR/MWh.

Hlavným dôvodom tohto pohybu bolo ohlásenie nemeckých kompenzácií obchodníkom, ktorých sa týka skladovacia povinnosť. Nemecko uvažovalo o tom, že by poverilo hub THE organizovaním aukcií, v ktorých by sa obchodníci uchádzali o kompenzáciu, ktorá by im vyrovnala stratu spôsobenú vtláčaním drahšieho letného plynu do zásobníkov. Reuters navyše informoval o tom, že EU zvažuje predĺženie platnosti cieľov pre naplnenie zásobníkov aj na rok 2026. Pôvodne mali ciele skončiť v tomto roku.

Nemecké dotácie vtláčania, ktoré mohli inšpirovať aj iné krajiny, a povinné percentá znamenali pre špekulantov takmer istotu, že obchodníci budú cez leto nakupovať plyn za „akúkoľvek“ cenu, aby do zásobníkov natlačili predpísaný objem. Na takýchto istotách sa najlepšie zarába. Preto špekulanti zintenzívnili nákup jarných a letných TTF futures, pričom súčasne predávali zimné futures, a tak tlačili nahor iba ceny najbližších mesačných, kvartálnych a sezónnych produktov. Cal a vzdialenejšie produkty naopak mierne klesali.

Hydrológia je v celej Európe mimoriadne slabá, preto sa nedá veľmi počítať s obvyklým hlbším poklesom jarných cien.

DVOJROČNÁ MAXIMA VO FEBRUÁRI

Začiatkom februára sa v Európe prudko ochladilo a zároveň ustal vietor. V zásobníkoch zostávalo už len 53 %. V predchádzajúcich dvoch rokoch tam bolo o 20 % viac. Takéto vyčerpanie zásobníkov bolo spôsobené tým, že obchodníci uprednostnili ťažbu zo zásobníkov pred nákupom na trhu, respektíve importom LNG, pretože ceny na trhu boli vysoké. To im trochu kompenzovalo škody, ktoré utrpeli v minulých rokoch, keď tam museli nevýhodne tlačiť drahý plyn, alebo zvyšovalo zisky, ak tam mali lacnejší plyn.

Okrem počasia tlačili ceny nahor aj investičné stratégie špekulantov na plyne a emisných kvótach. Podľa Montelu to vyzeralo tak, akoby špekulanti na emisných kvótach už nakupovali kvôli tomu, aby nepremeškali nástup rastu ich cien. Ten je v budúcnosti očakávaný kvôli viacerým býčím fundamentálnym faktorom, ako CBAM, frontloading v rámci RePowerEU alebo vyšší dopyt, ak sa priemysel začne oživovať.

Treba mať však na pamäti, že všetky tieto faktory nie sú zďaleka také isté. V Európe totiž silnejú hlasy, ktoré dávajú vysoké ceny energií drviacich európsky priemysel do spojitosti hlavne s vysokými cenami emisných kvót. Hoci je Green Deal prakticky nemožné zastaviť, je možné ho reformovať. Silnejúci tlak tak môže v budúcnosti nakoniec viesť k opatreniam, ktorých výsledkom bude pokles cien emisných kvót.

Začiatkom februára začal stúpať tok plynu z Európy na Ukrajinu. Podľa Reuters dosiahol celkový tok plynu na Ukrajinu v nedeľu 9. februára 16,3 miliónov m³. Ukrajinci čelia vyprázdneným zásobníkom, z ktorých je čoraz náročnejšie ťažiť potrebné množstvá plynu. Okrem toho ruská armáda zosilnila bombardovanie ukrajinských ťažobných plynových zariadení práve v čase, keď aj Ukrajina mala čeliť silným mrazom. Dá sa preto očakávať nárast ukrajinského importu plynu aj elektriny.

Ukrajinský minister energetiky German Galuščenko pre tlačovú agentúru Interfax – Ukrajina povedal, že krajina by mohla v aktuálnej vykurovacej sezóne potrebovať doviezť približne jednu až dve miliardy m³ plynu. V priebehu ďalšieho týždňa stúpol tok plynu z Maďarska, Slovenska a Poľska na Ukrajinu na viac ako 25 miliónov m³ denne.

Všetky tieto faktory, spolu s očakávaním predĺženia skladovacej povinnosti a americkými clami, ktoré začal zavádzať americký prezident Donald Trump, nakoniec zdvihli ceny plynu aj elektriny na viac ako dvojročné maximá.

Obrá zok č. 3: Dlhá, krátka a čistá pozícia investičných fondov na TTF futures v TWh k 14. februáru 2025

Zdroj: @JKempEnergy, ICE

Obrázok č. 4: Ceny najbližších produktov zemného plynu v hube THE v EUR/MWh

Zdroj: EEX

VYBERANIE ŠPEKULATÍVNYCH ZISKOV ZRAZILO CENY O 20 %

V druhej polovici februára sa ceny plynu aj elektriny prepadli prudko nadol. Tento prepad spustili dve udalosti, pričom obe znižovali riziko nedostatku plynu počas letného vtláčania do zásobníkov. Prvou je telefonát medzi Trumpom a Putinom, ktorým boli zahájené rozhovory o ukončení vojny na Ukrajine, a druhou je tlak na zmenu skladovacích povinností.

Mierová dohoda by mala znamenať odvolanie sankcií, čo sa prejaví nárastom exportu všetkých ruských komodít vrátane plynu. Keďže Ukrajina bude potrebovať veľa peňazí na splatenie dlhov a obnovu krajiny, môže súhlasiť aj s obnovením tranzitu ruského plynu do Európy. Objavili sa dokonca správy, podľa ktorých by Nemecko mohlo certifikovať posledné funkčné podmorské potrubie Nord Stream 2 s ročnou kapacitou 25 miliárd m³ a obnoviť ruský import.

Skladovacie kapacity dávali špekulantom istotu, že obchodníci budú plyn cez leto nakupovať, aj keď na tom budú stratoví, a tak bolo výhodné a celkom isté na to staviť. V posledných týždňoch však silnie tlak proti týmto povinnostiam. Reuters 18. februára informoval o tom, že Európska komisia (EK) bude spolupracovať s členskými štátmi na rozšírení nariadenia o skladovaní plynu a na podpore koordinovanejšieho a flexibilnejšieho dopĺňania zásobníkov plynu, a to aj s dynamickými cieľmi.

Balík opatrení EK na podporu európskeho priemyslu s názvom „Clean Industrial Deal“, ktorý bol zverejnený 26. februára, nakoniec hovorí, že „je potrebná lepšia koordinácia medzi členskými štátmi a pružnejšie trajektórie plnenia, ktoré môžu s podporou Komisie pomôcť znížiť napätie v systéme a zabrániť vzniku trhových narušení spojených s dopĺňaním zásobníkov plynu a podporiť dopĺňanie za lepších nákupných podmienok a bezpečnosti dodávok,“ a stanovuje aj termín spracovania prvého návrhu na prvý kvartál 2025.

ĎALŠÍ POKLES CIEN JE OTÁZNY

Tento text najskôr spôsobil viac ako 5% pokles cien, no na druhý deň bol celý pokles vymazaný. Všetci si totiž uvedomili, že sa tam hovorí iba o trajektóriách plnenia a nie o cieľoch plnenia. Môže to indikovať, že 90 % k 1. novembru zostane v platnosti, a to pre špekulantov znamená návrat istoty, že dopyt cez leto bude vysoký. Uvidíme koncom marca, keď by mal byť návrh predstavený. Francúzska Engie SA pritom podľa Bloombergu tvrdí, že úroveň skladovania aspoň 80 % je viac než dostatočná na to, aby Európa prekonala ďalšiu vykurovaciu sezónu bez problémov.

Ďalším faktorom, ktorý tlmí medvedie nadšenie, je neistota s obnovením dodávok ruského potrubného plynu do Európy. Potrubné kapacity sú obrovské a nebude chýbať ani hlad európskych obchodníkov po lacnom ruskom plyne. Obnoveniu dodávok sa nebude brániť Gazprom ani Naftogaz. Problémom sa však môžu stať arbitrážne konania, ktorým čelí Gazprom. OMV si napríklad minulý rok nezaplatením plynu vykompenzoval časť strát, Uniper však na svojich 13 miliárd eur stále čaká a mnohí ďalší obchodníci ako RWE, Engie alebo Eni čakajú ešte len na výsledok arbitrážnych konaní.

Otáznou bude aj politická vôľa začať obchodovať s Ruskom. Na jednej strane sa Európa bude brániť obnoveniu energetickej závislosti od Ruska a na druhej strane nebude chcieť podporovať jeho vojnovú ekonomiku. Problém však bude aj na ruskej strane. Európski obchodníci sa budú snažiť tlačiť Rusov k uzatváraniu spotových a kratších forwardových obchodov, Gazprom však pred vojnou z týchto obchodov vycúval a preferoval dlhodobé, niekoľkoročné kontrakty. Na to však už nemá dostatočnú dôveru.

No a nakoniec ani samotný mier nepríde tak rýchlo, ako sa možno chvíľu ukazovalo. Konflikt medzi Zelenským a Trumpom, ktorý bol vysielaný v priamom prenose, komplikuje mierovú dohodu a odďaľuje obnovenie toku ruského plynu do Európy.

Hydrológia je v celej Európe mimoriadne slabá. Preto sa nedá veľmi počítať s obvyklým hlbším poklesom jarných cien. Prudšiemu rastu môže zasa brániť prichádzajúce oteplenie.

Čaká nás teda ďalší turbulentný rok.

O AUTOROVI

Ján Pišta vyštudoval fyziku na Matematicko-fyzikálnej fakulte Univerzity Komenského v Bratislave. Väčšinu svojej profesnej kariéry pôsobil v Stredoslovenskej energetike na rôznych pozíciách, v rokoch 2006 až 2014 riadil v tejto spoločnosti nákup a obchodovanie s elektrinou a následne aj s plynom a emisnými povolenkami. Zároveň bol konateľom spoločnosti SPX, s.r.o. V súčasnosti je analytikom v konzultačnej spoločnosti JPX, s.r.o. 

Kontakt: jan.pista@jpx.sk